惠誉：确认中国海外发展(00688.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月5日，惠誉确认中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，00688.HK)的长期发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及该公司担保的高级无抵押票据的评级为“A-”。发行人违约评级的展望稳定。

中国海外发展的IDR反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，简称“中国建筑”，601668.SH，A/稳定)提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司(China Overseas Holdings Limied，简称“中海集团”)提供的支持。

【资料图】

中国海外发展“bbb+”的独立信用状况(SCP)受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及在经济周期中较高的财务灵活性的支持。评级展望稳定反映了惠誉对该公司业务经营、财务和流动性状况将持稳的预期。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部(住建部)在城乡建设及政策调控方面的职责密切相关。由国企主导的旧房升级改造(主要针对1990年之前建设的住房)是一项需要专业技能的长期任务。中国建筑连同中国海外发展在该任务的执行上，与住建部密切合作，而且中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。

母公司为子公司提供强大的支持：中国海外发展的IDR得益于其通过中国海外获得信用状况更强的最终母公司中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定中海集团支持中国海外发展“高”的战略、运营及“中等”的法律层面支持意愿。中国海外发展对中海集团的财务贡献十分可观。在2015年中国建筑将所有房地产资产注入中国海外发展后，中国海外发展成为中国建筑下属唯一的房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中海集团很大一部分银行贷款与其下属主要子公司(包括中国海外发展)受交叉违约条款的法律绑定。

2023年销售复苏：根据国家统计局的数据，中国海外发展在2023年前5个月的总销售额同比增长55%，超过了行业8%的增幅。根据中国房地产信息公司的数据，其权益销售额在2022年和2023年前5个月排名前三，而2020年和2021年则位居前六名。

惠誉预计中国海外发展的销售额在2023年将增长20%，考虑到该公司在一线城市的可观可出售资源和土地储备，这意味着从6月到12月该公司每月的销售额将达到295亿元人民币，同比增长3.5%。截至2022年底，其可销售资源总量的76%左右位于一线和主要二线城市。管理层表示，中国海外发展在2023年拥有约7900亿元人民币(包括中国海外宏洋集团有限公司(China Overseas Grand Oceans Group Limited，简称“中国海外宏洋集团”，00081.HK，BBB/稳定)的可出售资源，不包括今年收购的土地)而预计销售额约为3500亿元人民币。

土地储备以支持增长：中国海外发展 2023年的土地储备支出预算以两位数的百分比增长，但它仅以77亿元人民币收购四块土地，相当于2023年前5个月销售额的5%(2022年：48%)。管理层表示，这主要是由于一线城市的土地拍卖竞争激烈，买家是通过摇号决定的。

因不少开发商倾向于在上半年竞投，以使土地对同年的销售额做出贡献，管理层预期下半年将有更多的土地收购机会。尽管如此，惠誉相信中国海外发展的可销售资源至少可以支持其三年的销售。

杠杆率较高但仍保持稳健：基于惠誉对2023年销售复苏，持续强劲的现金回收率超过90%以及土地收购支出持平的假设，惠誉相信中国海外发展可以将杠杆率(净债务/净房地产资产)维持在30%左右。中国海外发展的杠杆率从2021年的26%上升至2022年的31%，主要是由于销售额大幅下降，而土地和建筑支出下降幅度较小。该公司在2022年继续进行土地收购项目，总土地溢价(包括并购)保持在1214亿元的高位，占当年总销售额的48%。

保留离岸融资：截至2022年底，中国海外发展约37%的债务为离岸借款，其中22%来自港元银行贷款，14%来自高级美元票据。中国海外发展计划通过基于香港地区银行同行业拆借利率的浮动利率贷款(HIBOR)为其大部分港元银行贷款进行再融资，以避免锁定高固定利率，并用低成本离岸人民币计价债券的收益或手头现金偿还近期到期的美元贷款。惠誉预计，鉴于中国海外发展的高评级净空间，潜在的融资成本增加将对该公司SCP的影响有限。

评级推导摘要

中国海外发展作为一家中国头部房企，在其44年经营期间多次行业低迷期保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。

惠誉将中国海外发展与头部房企进行比较，包括万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd，简称“万科企业”，02202.HK，BBB+/稳定)、华润置地有限公司( China Resources Land Ltd，简称“华润置地”，01109.HK，BBB+/稳定)及保利发展控股集团股份有限公司( Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd，简称“保利发展”，600048.SH，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb)。中国海外发展的杠杆率在上述同业中居最低水平之列，其资产负债表的透明度则居最高之列。

与华润置地相比，中国海外发展的权益销售规模更大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，但华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对商业周期变化提供更好的保护。与中国海外发展相比，万科的规模更大、回报效率更高，但万科对合资公司和少数股东权益的敞口更大，可见其资产负债表的透明度较低。保利的杠杆率在同业中属较高水平，这反映在其较中国海外发展低一个子级的独立信用状况上。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年合同销售总额将增长20%(2023年前5个月：+55%)，2024年销售总额持平。惠誉对2023年销售额增长20%的假设符合管理层指引;

-2023年权益收购总建筑面积(GFA)/销售总建筑面积为0.7倍(2022年：0.7倍)，2024年为1倍;

-2023年建筑支出占销售额的35%，2024年占30%;

-基于惠誉对美元政策利率变动和中国海外发展20%的债务来自基于HIBOR的浮动利率贷款的预测，以及对中国海外发展其余债务稳定借款成本的预期，加权平均利率成本在2023年增加50个基点，随后在2024年下降30个基点(2022年：3.57%)，;

-2023年和2024年的派息率为30%(2022年：核心净利润的30.8%，不包括投资物业的税后公允价值收益和净外汇兑损益)。

评级敏感性

IDR

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-对中海集团采取正面评级行动，其评级与最终母公司中国建筑的评级相关。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-对中海集团采取负面评级行动，其评级与最终母公司中国建筑的评级相关;

-中海集团支持中国海外发展的支持意愿减弱。

SCP

可能单独或共同导致SCP上调的因素包括：

-鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12至18个月不会上调。

可能单独或共同导致SCP下调的因素包括：

-若中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%，可能会导致惠誉下调其独立信用状况。

对于中国建筑的评级，惠誉在2022年9月21日的评级行动中概述了以下敏感性：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-对中国主权采取正面评级行动(A+/稳定);

-获得中国主权支持的意愿增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-得到中国主权支持的意愿减弱。

流动性和债务结构

流动性充足：2022年末中国海外发展持有可用现金845亿元人民币，受限制现金(包括受监管预售资金)258亿元人民币，足以覆盖该公司394亿元人民币的短期债务，包括2023年可出售的资本市场债务。

鉴于中国海外发展在境内外资本市场拥有多元融资渠道，与境内外银行建有长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。2022年截至目前，中国海外发展已发行的各类长期中期票据和公司债券总计235亿元人民币，成本为2.25%-3.5%。

发行人简介

中国海外发展于1979年6月注册成立，1992年起在港交所上市。该公司一直位于中国头部房企行列。

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